来源 | 国投安信期货研究院
1．白银行情回顾
白银在年中经历了大起大落走势，尽管银市本身基本面变化不大，但价格连续下破多个关键位置，多头几乎无险可守。
上半年在通胀交易的引领下，白银一度击破多个重要整数位关口，并最终止步于8700元的年内高点，上涨的逻辑除白银自身的基本面之外，还特别包括黄金的历史性突破，油价和运价躁动带来的通胀预期。但随着7月中旬美国大选事宜开始进入人们视野，特别是枪击事件令特朗普上台概率急剧升高，市场开始对此前的通胀交易重新审视。
图1：沪银加权走势
资料来源：文华财经，国投安信期货
图2：Comex银价走势
资料来源：文华财经，国投安信期货
2．预期扭转的逻辑线条
2.1 央行暂停购金与贵金属多头获利兑现
4月中旬以来，黄金和白银开启月线级别调整，金价在2450美元每盎司位置遇到较大阻力并展开横盘整理。分析来看，主要影响因素有三方面，一是美联储降息预期回落，并从6月推迟到9月，二是美国的通胀数据持续低于预期，通胀交易受挫，三是中国央行连续两个月放缓购买黄金，令投机者情绪有所回落。但总的来看，金银在年中的调整最核心因素在于获利盘的回吐。
7月7日，国家外汇管理局统计数据显示，截至6月末，我国黄金储备为7280万盎司，与5月末持平，连续两个月保持不变。今年5月，在国际金价不断上扬的背景下，中国人民银行终结了自2022年11月以来的“十八连增”，暂停了增持黄金储备。央行按下增持“暂停键”主要原因是今年国际金价维持在历史高位区间震荡，央行出于对金价较高的考虑、市场预期的变化、控制成本的需要，选择停止增持黄金储备。
2.2 特朗普交易开启压制贵金属表现
6月27日是黄金价格结束调整的拐点；次日上午9点是美国大选首次辩论的时间。大选辩论伊始，金价重心呈现上移态势。但随着特朗普枪击事件，贵金属走势急转直下。在上一轮通胀过程中，美国CPI最为活跃的两大因素是能源和运价，上半年看到均有企稳或反升的态势。但枪击案令市场开始完全计价特朗普上台带来的变化，包括：1，贸易战将打击出口驱动型国家的需求，进一步压制总需求水平；2，特朗普将大力发展的页岩油成本仅40美元，将导致油价掉头向下；3，新能源的优先发展态势受到挫伤（政治性的和经济性的），新能源汽车相关的有色金属以及光伏所需的白银需求可能受到影响。
6月美联储会议总体给出偏鹰派声明，也遏制了贵金属此前的涨势。鲍威尔表示仍高度关注通胀风险，并未对通胀有更大的信心以便进行降息。如果经济保持稳定且通胀持续，准备在适当的情况下维持利率不变。重申通胀率仍然过高，强调通胀数据尚未让美联储“更有信心”接近2%的目标，美联储仍维持其紧缩的货币政策立场。认为还没有足够的信心开始放松政策，需要更多的信心以及更多的良好通胀数据。
2.3 美国非农数据跳水，就业通胀数据走向衰退
从2022年3月以来，美国步入加息快车道，其原因最初主要是遏制2021-2022的跨年大通胀，但随着加息步入末期，特别是在2024年，美国的进一步鹰派态度除了对抗通胀的意味，也夹杂着更多的政治意味。作为消费国而言，通胀主要会导致更严重的社会分裂，特别是美国自身的铁锈区与金融消费科技巨头之间的矛盾，底层劳动者与金融巨头之间的矛盾和社会撕裂问题；但对于生产国而言，我们国家面临着更多的是就业方面的压力。加上所处的经济周期不同，疫情以来选择的政策取向不同，导致我国更倾向于偏通胀的环境（有利于就业），而欧美更倾向于压低通胀（缓和社会矛盾）。
基于种种原因，美国在持续加息至历史高位后，又保持了相当长时间的“政策定力”，特别是在百年未有之大变局的背景下，在中美关系，中日关系，油价，两党选举，资产价格稳定，经济稳定多目标的约束下，美货币和财政政策显得捉襟见肘，难以兼顾。8月最新的就业数据终于显露颓势。
8月2日数据显示，7月非农就业人数新增11.4万人，前值20.6万人；失业率反弹至4.3%，前值4.1%，此数据显著不及市场预期。由于非农数据全面降温，市场对美联储利率路径预期整体大幅下移，9月降息幅度从25bp走扩至50bp，年内降息幅度从75bp走扩至100bp，最新预期9月降息50bp概率上升至75%。7月中旬数据显示，6月美国CPI同比上涨3.0%，涨幅较5月收窄0.3个百分点，显示出通胀继续放缓的迹象。数据显示，今年6月美国CPI环比下降0.1%。剔除波动较大的食品和能源价格后，核心CPI环比上涨0.1%，较5月环比涨幅收窄0.1个百分点。
图3：美非农就业数据总体回落
资料来源：Wind，国投安信期货
图4：欧美通胀得到缓解
资料来源：Wind，国投安信期货
2.4 贵金属经典的流动性交易与可能的转机
市场一般认为贵金属具有避险属性，不熟悉金银的人可能会认为市场风险较大的阶段，贵金属会有较好表现，但实际上在2008年次贷危机、2020年美国银行及美股熔断危机阶段，贵金属均表现为急速下杀的行情。其机制主要在于：①美元因避险需求走强，这对以美元计价的黄金构成了直接压力。②机构投资者在市场动荡时往往会同时调整股票和黄金的仓位，以平衡风险，美股的抛售潮间接导致了黄金空头回补引发的流动性收紧，进而拖累金价。
但历史经验也表明，危机结束后贵金属往往出现历史性的大牛市行情，但本轮市场是否会再次兑现可能需要打一个问号。区别于2008年和2020年的状况，本轮的差别在于美联储、美元对于全球经济的控制力在下降，全球各个主要经济体的经济协同性在下降，影响经济决策的政治因素在抬升，对于实际情形的转变，我们仍需要实事求是地进行跟踪和甄别。
3．白银的产业因素与相关指标
3.1白银库存与持仓
从现有的交易所实货白银库存来看，上期所和Comex白银库存总体呈现持续去库存状态。
图5：国内白银库存持续下滑
资料来源：wind，国投安信期货
图6：Comex白银库存年内回补
资料来源：wind，国投安信期货
上期所库存从2021年年初峰值2863吨降至年内最低的523吨（6月21日），但随后出现了明显交仓，最新库存量为830吨。上海黄金交易所库存趋势类似，从2020年最高的5280吨降至最近的1684吨，去库存态势明显。Comex库存从2021年年初的4亿盎司（1.1万吨）回落到年初2.7亿盎司（7654吨）的水平，但在2024年全年库存呈现回补态势，我们可以理解为加息可能挫伤了美国光伏制造业生产的积极性，白银消耗下降。总体来看，库存持续下滑暗示了全球白银供需格局总体向偏紧转移。从持仓来看，Comex白银非商业多头持仓从年初最低的不足万手净空，4月快速翻多至净多3.06万手，7月更是净多高达6万手，风险急剧抬升。
图7：Comex白银持仓净多集中，风险急剧升高
资料来源：wind，国投安信期货
3.2光伏需求情况
国家能源局数据，2024年1-5月，光伏新增装机量79.15GW，相比2023年的61.21GW增长29.31%；5月新增装机19.4GW，相比2023年5月的12.9GW增长47.6%。2024年3月和4月国内光伏新增装机同比均有所下滑，5月新增装机重新回到增长态势，且环比增长32.5%。
2016~2020年全球和中国光伏年复合增速分别为6.4%和11.7%。2021年随着通胀和2022年天然气危机、俄乌危机，全球光伏发展迅猛加速。根据SolarPower Europe和中国光伏协会对全球、中国光伏装机增速的预测，预计2025年全球光伏新增装机280GW（年化11%，较为谨慎的预期，基本沿用了过去五年的增速外推）；预计2025年中国光伏新增装机120GW（年化21.6%）。
从供需平衡的角度而言，根据世界白银协会的数据，白银的需求增速近年来稳定在5%以上，主要来源于光伏、珠宝、银器和净实物投资的增长。而供应方面由于基数原因，实际的增速较为有限。注意到白银协会对于光伏用白银增速的估计仍然较为保守，在12.5%，实际的光伏装机增速近两年已经达到近50%的水平。在这样偏保守的前提下，全球年度白银供需连续出现三年的短缺。
4．总结与展望
短期看跌，下不设限。在2008年次贷危机、2020年美国银行及美股熔断危机阶段，贵金属均表现为急速下杀的行情。其机制主要在于：①美元因避险需求走强，这对以美元计价的黄金构成了直接压力。②机构投资者在市场动荡时往往会同时调整股票和黄金的仓位，以平衡风险，美股的抛售潮间接导致了黄金空头回补引发的流动性收紧，进而拖累金价。
但历史经验也表明，危机结束后贵金属往往出现历史性的大牛市行情，但本轮市场是否会再次兑现可能需要打一个问号。区别于2008年和2020年的状况，本轮的差别在于美联储、美元对于全球经济的控制力在下降，全球各个主要经济体的经济协同性在下降，影响经济决策的政治因素在抬升，对于实际情形的转变，我们仍需要实事求是地进行跟踪和甄别。
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